הו, התמימות הקדושה!

אי אפשר שלא להיות מעט משועשע מהמתקפה הרבתי על יצחק תשובה, בעל השליטה בדלק נדל"ן ואחד מאנשי העסקים העשירים ביותר במשק. ההחלטה של תשובה ללכת למתווה של הסדר חוב בדלק נדל"ן, תוך כדי "תספורת" משמעותית למחזיקי האג"ח של החברה, הולידה צעקות בכי ונהי מצד כמה וכמה גורמים במשק, שבימים כתיקונם מביעים תמיכה נלהבת בעקרונות השוק החופשי, ובמבנה הכלכלי שמאפשר התנהגות מסוג זה. וכמו תמיד במקרים כאלה, נשלפות מלים כמו "אחריות", "יושר" ו"מחויבות" כדי לציין את הדרך שבה על תשובה לנהוג, מבלי להזכיר כי למלים אלה אין שום משמעות בתוך שדה המשחק הכלכלי כפי שעוצב על ידי הקפיטליזם המודרני.

יצחק תשובה. באופן מפתיע, דואג קודם כל לכיסו הפרטי

אחרי הכל, מי שמבסס את התפישה הכלכלית שלו על הנחת היסוד כי כל פרט וכל חברה שואפים תמיד למקסם את הרווח הפרטי שלהם – ואף גורס כי אותה תחרות בין האינטרסים הסותרים של השחקנים במערכת מביאה לרווחה הכלכלית הגדולה ביותר לחברה האנושית בכללותה – אינו יכול להרשות לעצמו להזדעזע מ"תאוות בצע" או "חמדנות" של אנשי עסקים. הרי על אותה חמדנות מבוססת כל התיאוריה הכלכלית המקובלת! מבחינה זו, אם תשובה יהיה מוכן להזרים לחברה יותר כסף מבלי שיהיה חייב לנהוג כך לפי החוק, יהיה בכך ראיה חותכת כי משהו פגום בהנחות היסוד.

ומה עם הגופים המוסדיים? אותם בתי השקעות וחברות ביטוח, שמנהלים את קרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות של הציבור. הלא הם אלה שהלוו את כספי הציבור לתשובה, ומימנו את מסע הרכישות של דלק נדל"ן באירופה. בתוך המבנה המורכב של שוק ההון המודרני, הגופים המוסדיים הם אלה שאמורים לוודא כי תשובה יעמוד בהתחייבויותיו, והם אלה שאמורים לבוא איתו חשבון – בשם הציבור, כמובן – אם אינו מחזיר את הכסף שלווה.

אלא שגם הנחה זו לוקה במידה רבה של תמימות. התפקיד האמיתי של הגופים המוסדיים אינו להגן על כספי הציבור, או לספק לו תשואה הולמת על חסכונותיו. למעשה, בדומה מאוד לתשובה עצמו, התפקיד העיקרי של הגופים המוסדיים הוא להשיג את הרווח הגדול ביותר לבעלי המניות שלהם עצמם. קרן איפקס, שרכשה את השליטה בבית ההשקעות פסגות לפי שווי של 2.76 מיליארד שקל ב-2010, לא עשתה זאת מכיוון שמנהליה השתוקקו להגן על ציבור המשקיעים בישראל, או להנהיג אמות מידה מוסריות בשוק ההון המקומי. איפקס רכשה את פסגות כי היא חשבה שההשקעה תניב תשואה נאה – לקרן, כמובן, ולא ללקוחות של פסגות.

זו הסיבה העיקרית להבדל בין האשראי שמעניקים הבנקים לבין האשראי שניתן בשוק החוץ-בנקאי, ובעיקר בהנפקות אג"ח בשוק ההון. במקרה של הבנקים, ההלוואות הניתנות משפיעות באופן ישיר על שורת הרווח של הבנק עצמו, כלומר הן עצמן אמורות לתרום לרווח של בעלי המניות. כשגורם עסקי שלווה כסף מהבנק אינו עומד בהתחייבויותיו, הדבר פוגע בבעלי המניות של הבנק, מה שמביא את מנהלי הבנק (לרוב) לעמוד על רגליהם האחוריות ולהילחם על כל שקל. כך, אין זה מפתיע לגלות שבעוד שדלק נדל"ן הודיעה לבעלי האג"ח שלה כי אין לה כסף לפרוע את חובותיה כלפיהם, החברה דווקא פרעה חובות בהיקף של 1.4 מיליארד שקל כלפי הבנקים בשנתיים האחרונות. אלה, מסתבר, ידעו להצטייד בערבויות הנכונות.

המצב שונה במקרה של בתי השקעות וגופים מוסדיים, שעבורם מקור ההכנסה העיקרי הוא דמי הניהול והעמלות השונות שנגבות עבור פעולות בשוק ההון – ולא פעילות ההשקעות עצמה. אמנם, דמי הניהול קשורים להצלחה בפעילות זו – שכן אם הגוף המוסדי ישיג באופן עקבי תשואה גרועה ללקוחותיו, ייתכן מאוד שהם יחליטו להעביר את כספם לניהול של גורם אחר – אך מדובר בהשפעה עקיפה, שמותירה למוסדיים מרחב רב לתמרון בין טובת הלקוחות לבין טובת העסק עצמו. לשם הדגמה, אם כל הגופים המוסדיים בישראל מפגינים את אותה רפיסות מול בעלי ההון להם הם הלוו כספים, הסיכוי כי הלקוח יעביר את חסכונותיו בין קרנות וקופות גמל שונות יורד פלאים.

גם הדרישה כי הגופים המוסדיים יזכרו בעתיד את התנהגותו של תשובה, ויפגינו כלפיו יחס שונה בגיוסים הבאים של חברות בקבוצת דלק, אינה מעשית, ובמובן ידוע מנוגדת להיגיון הכלכלי של השוק. מנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים לא אמורים לערב שיקולים אישיים כשהם בוחנים השקעה באג"ח או במניות, ואם הם נהגו כך בעבר – כשסמכו על המוניטין שיצאו לתשובה כאיש עסקים שתמיד עומד בהתחייבויותיו – הם הפגינו שיקול דעת מקצועי לוקה בחסר. אם מנהל השקעות יבחן בעתיד השקעה באג"ח של חברות בשליטת יצחק תשובה, ויגיע למסקנה כי מדובר בהשקעה כדאית שעשויה להביא תשואה נאה, אבל יעדיף לוותר עליה כדי "לבוא חשבון" עם בעל השליטה, הוא יפעל כנגד טובת לקוחותיו – בדיוק כפי שנהג כשהחליט לתת כסף לתשובה על סמך "מוניטין", "יושרה עסקית", או כל מונח אחר שמתבסס על הרצון הטוב של הצד השני.

כמובן, בנקודה זו אין שום סיבה לדאגה, מכיוון שקשה להניח כי ההתנהלות של תשובה בדלק נדל"ן תשפיע באמת על היחס כלפי החברות האחרות שבשליטתו. גם כאן, הגורמים המכתיבים את ההתנהלות של הגופים המוסדיים אינם קשורים למוסר, אחריות עסקית או רצון מופשט להכתיב כללי משחק חדשים בשוק – אלא מוטמעים בתוך מבנה הפעילות של גופים אלה. אחרי הכל, ועדות ההשקעה, מנהלי התיקים וכל מי שאחראי על בחירת ההשקעות של כספי הציבור בגופים המוסדיים יסיים במוקדם או במאוחר את תפקידו, ומנהל השקעות אחר – "שלא ידע את יוסף" ולא נכווה על ידו בשוק ההון – יבוא במקומו. האם הדור הבא של מנהלי השקעות ייראה לנכון לנקום את נקמתם של קודמו בתפקיד, ויימנע מתשובה את האשראי לו הוא זקוק עבור, נאמר, פיתוח מאגרי תמר ולווייתן? יש להניח שלא. למעשה, גם מנהלי ההשקעות הנוכחיים לא ינהגו כך – כפי שמעידים הגיוסים האחרונים של קבוצת דלק.

רייקיאוויק, בירת איסלנד. לא פראיירים

איומי הסרק בדבר מניעת אשראי וחסימת מקורות המימון של הפעילות העסקית כתגובה לשמיטת חובות אינם מוגבלים רק לאנשי עסקים ישראלים – או לאנשי עסקים בכלל. כשהמערכת הפיננסית של איסלנד התמוטטה לפני כשלוש שנים, והמדינה החליטה כי לא תערוב לחובות של הבנקים הגדולים, נשמעו אותם איומים בדיוק מצד גופי השקעה בינלאומיים ואף מדינות ריבוניות שנפגעו מהמהלך – בעיקר בריטניה, שרבים מאזרחיה הפקידו את כספם באותם בנקים. אבל שמיטת החובות סייעה להתאוששות הכלכלה האיסלנדית, וביוני השנה גייסה ממשלת איסלנד בהנפקת אג"ח לחמש שנים כמיליארד דולר, בריבית שנתית של כ-5%. לשם השוואה, אירלנד – שדווקא כן חילצה את מערכת הבנקאות הקורסת שלה וערבה לפירעון חובותיה – זכתה באותו החודש להורדת דירוג מצד סוכנות הדירוג הבינלאומית מודי'ס, והתשואה על האג"ח לשנתיים שלה טיפסה ל-16%.

עובדות אלה חושפות את הפער העצום בין הרטוריקה הלוחמנית שנשמעת סביב פרשת הסדר החוב בדלק נדל"ן לבין האופן שבו מתנהלת הכלכלה בפועל. אין בהן כדי להסיר מיצחק תשובה את האחריות המוסרית לחובותיה של דלק נדל"ן, ואת האחריות של הגופים המוסדיים לכספי הציבור אותם הם מנהלים, אך הן מסייעות להבין את ההבדל בין דרישות מוסריות המתבססות על מודל אידיאלי של שוק הון, שאינו קיים בפועל, לבין אופי הפעילות בשוק ההון כפי שהיא מעוצבת על ידי האינטרסים הממשיים של השחקנים בו, שבסופו של דבר, ובאופן לא מפתיע כלל, אינם פועלים לטובת ציבור המשקיעים.


4 תגובות on “הו, התמימות הקדושה!”

  1. עדו הגיב:

    במילים אחרות, הם צודקים כשהם שולחים את ההוצאה לפועל אחרי שכיר שמתקשה לעמוד בתשלומים אבל מתחנפים לאוליגרך שלא בא לו להחזיר את הכסף. מבחינה כלכלית גרידא זו התנהגות נכונה.

    • יאיר הגיב:

      כן, בדיוק כמו שאם תנובה מנצלת את הכוח שלה בשוק כדי לגבות מחיר מוגזם מהצרכנים, היא פועלת נכון מבחינה עסקית. ככה כל חברה עסקית בנויה מבחינה משפטית – חוק החברות קובע שהתפקיד שלה הוא השאת רווח לבעלי המניות. מבחינה הזו, כל דיבור על "אחריות תאגידית" הוא צביעות. אם מנכ"ל של איזושהי חברה יעדיף את טובת הציבור על טובת הבעלים של החברה – אפשר לתבוע אותו על כך. מי שמדבר על "אחריות תאגידית" או "קפיטליזם נאור" מסתיר את העובדה שככה השיטה בנויה. העובדה שהקפיטליזם נהיה יותר "חזירי" בעשרים השנה האחרונות לא קשורה לאובדן ערכים או איזשהו הסבר מוסרי אחר – היא נובעת מתהליך ארוך של הסרת רגולציה בשווקים הבינלאומיים שהתרחש מאז אמצע שנות ה-70.
      אבל הבנקים לא ממש מתחנפים לבעלי ההון, הם די דואגים לאינטרסים שלהם עצמם. הדוגמה של דלק נדל"ן מבהירה את זה. יש יוצאי דופן, כמו הוויתור של בנק הפועלים על החוב של מעריב אחרי שנוחי דנקנר רכש את העיתון, אבל זה לא נובע מאותו מקום כמו הגופים המוסדיים, שזה לא מאוד משפיע עליהם אם תשובה יחזיר את החוב או לא

  2. איתי קנדר הגיב:

    טקסט מעולה, תודה.

  3. shotef plus הגיב:

    תודה על הפוסט הבהיר


ומה יש לך להגיד על זה?

היכנס באמצעות אחת השיטות האלה כדי לפרסם את התגובה שלך:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

מתחבר ל-%s