רפורמת בכר והמציאות הכלכלית, או: מדוע תחרות היא לא הפתרון לכל הבעיות (חלק ב')

"…צריכים לשים אל מול העיניים מטרה אחת יסודית שלשמה בכלל כל המהלך הענק הזה של הפרדת קופות וקרנות מתבצע. והמטרה העיקרית שעומדת מול העיניים היא יצירת שוק אשראי חוץ בנקאי אלטרנטיבי. חייבים להבין את העניין הזה"

דרור שטרום, דיון בוועדת הכספים על רפורמת בכר, 14 ביולי 2005

הפוסט הקודם בנוגע לרפורמת בכר הסתיים בטענה כי הרפורמה מעולם לא נועדה להגביר את התחרות בשוק ההון או לשפר את השירות והתמורה שמקבל הציבור הרחב ממנהלי קופות הגמל וקרנות ההשתלמות, אלא לפתח את שוק המימון החוץ בנקאי בישראל, להגדיל את מספר אפשרויות האשראי הפתוחות עבור חברות מסחריות ולהקטין את עלויות המימון שלהן. מבחינה זו נדמה שהיה אפשר להסתפק בדברים של דרור שטרום, הממונה על ההגבלים העסקיים בתקופת רפורמת בכר וחבר הוועדה עצמה, ואני חייב להודות שאני מתפתה מאוד לנהוג כך…

אבל לא! אמרתי שאני אכתוב פוסט המשך, ופוסט המשך כתוב ייכתב! מה עוד שהחלק השני, לפחות לטעמי, יהיה קצת יותר מעניין מהראשון. אגב, אני לא צופה קשיים מיוחדים בהשגת היעד הזה. אבל כעת, לענייננו:

מה הבעיה, בעצם?

אז רפורמת בכר לא נועדה לשפר את השירות לצרכן, אלא לפתח ולשכלל את שוק האשראי החוץ בנקאי בישראל. אז מה הבעיה בעצם? האם שוק אשראי חוץ בנקאי משוכלל הוא משהו רע לכלכלה? האם לא כדאי שיהיו לחברות ולעסקים בישראל אפשרויות מימון מגוונות, שיקדמו את הפעילות במשק לטובת כולנו?

יכול להיות. אפשר להיות נדיבים יותר ולומר גם "בוודאי". אבל הדבר הראשון שצריך לשאול הוא – למה לא להגיד את זה בגלוי? למה למכור לציבור מצג שווא לפיו הרפורמה נועדה לשפר את הטיפול בחיסכון הפנסיוני? אם לדרור שטרום היתה טיפת הגינות, הוא היה צריך לומר לחברי הכנסת: "חברים, המטרה העיקרית של הרפורמה הזאת היא לקחת את כספי החיסכון הפנסיוני של האזרחים, ששוכבים כעת בכל מיני פיקדונות, מק"מים והשקעות סולידיות אחרות, ולהשתמש בכסף הזה כמימון עבור הפעילות העסקית של חברות במשק, בהן חברות נדל"ן שמשקיעות אותו בחו"ל. אנחנו חושבים שזו מטרה שמצדיקה את הרפורמה המקיפה ביותר שנערכה בשוק ההון הישראלי".

אבל הוא לא אמר את זה, למרות שזאת המשמעות של הדברים. גם אייל בן שלוש, מי שהיה אז הממונה על שוק ההון במשרד האוצר, לא ניסח את הדברים כך. מר בן שלוש אפילו הלך צעד רחוק יותר משטרום, וטען כי למעשה, פיתוח שוק המימון החוץ בנקאי הוא הדבר החשוב והמשמעותי ביותר שאפשר לעשות עבור הצרכנים בישראל:

"איך יכול להיות שמישהו יכול להגיד שהרחבת ערוצי האשראי במשק, יותר גורמים שמתחרים על אשראי במשק, יותר גורמים שמספקים אשראי למשק, שתומך בפעילות פיננסית בכלל ופעילות ריאלית בפרט לא יכולה לגרום לזמינות גדולה יותר של אשראי להשקעות יעילות יותר במשק ולעלות נמוכה יותר. אם זו לא תרומה לצרכן, אז אני לא מבין מה זה תרומה לצרכן"

אייל בן שלוש, דיון בוועדת הכספים, 13 ביולי 2005

כמובן, אייל בן שלוש צודק לחלוטין. הוא באמת לא מבין מה זה "תרומה לצרכן". הצרה שהוא גם לא מבין כיצד הרחבת ערוצי האשראי במשק דווקא כן יכולה לגרום להשקעות פחות יעילות, עניין שנמצא בלב תחום המומחיות שלו – לא כמו כל השטויות האלה של דאגה לציבור… אז אמנם זה מגיע קצת באיחור, אבל אני מתנדב להסביר למר בן שלוש את הסוגיה:

הרחבת ערוצי האשראי במשק, אם נעשית באופן מהיר מאוד כפי שהיה ברפורמת בכר, מביאה להקצאת הון ומשאבים לא יעילה מכיוון שההיצע עולה על הביקוש. במצב כזה, יותר משהחברות המסחריות רוצות לגייס הון באמצעות שוק ההון, הגופים המוסדיים רוצים להשקיע באג"ח של אותן חברות, כך שבאופן טבעי אותן חברות מציעות פחות ביטחונות – אם בכלל – כנגד ההלוואה שהן מקבלות. למעשה, גל הסדרי החוב שפוקד את המשק בשנתיים האחרונות הוא במידה רבה פועל יוצא של תופעה זו

הדינמיקה שמתוארת בקטע המודגש אינו אופיינית רק לישראל או רק לשוק ההון; למעשה, ניתן לאתר אותה בלב רוב המשברים הכלכליים העולמיים. הריבית הנמוכה שהנהיג יו"ר הבנק הפדרלי הקודם, אלן גרינשפאן, נחשבת כאחת הסיבות העיקריות לבועה שנוצרה בשוק הנדל"ן האמריקאי, מכיוון שהיא איפשרה לבנקים המסחריים להלוות כסף מהבנק המרכזי כמעט ללא עלות, ולהשקיע את הכסף הזה באפיקים רווחיים יותר. כשאפיקים אלה – שהיו למעשה משכנתאות לאנשים במעמד סוציו אוקונומי מעורער זכו לשם "סאבפריים" – התגלו כמפוקפקים למדי…. ובכן, כולנו עוד זוכרים מה קרה. באירלנד הסרת הרגולציות והזרימה המהירה של הון למדינה בשנים בהן עוד כונתה "הנמר הקלטי" ניפחה את שוק הנדל"ן. עוד קודם לכן הגיאות הכלכלית של תקופת קלינטון סייעה לנפח את בועת הדוט.קום.

גיאות מלאכותית

בישראל, מנגד, לא נוצר באמת הצבר יתר של הון – אז במקום זה החליטה הממשלה להציף את השוק בכספי החיסכון הפנסיוני של האזרחים. המהלך הזה התבצע בשני שלבים: הראשון היה במסגרת ההסדר בקרנות הפנסיה הגירעוניות בשנים 2004-2003, שחייב את קרנות הפנסיה החדשות להשקיע 70% מנכסיהן בשוק ההון; השני היה רפורמת בכר, שהעבירה את כספי החיסכון הפנסיוני הנותר – כלומר קופות הגמל וקרנות ההשתלמות – מהבנקים לחברות הביטוח ובתי ההשקעות, כדי שאלה ישקיעו את הכספים בשוק ההון.

התפלגות הנכסים בענף הגמל, מתוך דו"ח הממונה על הביטוח ושוק ההון במשרד האוצר

אפשר לראות בטבלה כי שיעור ההשקעה של קופות הגמל במניות, אופציות ותעודות סל מנייתיות מתוך סך הנכסים היה 9.52% בשנת 2000, וכי הוא טיפס ל-22.02% בשנת 2011. שיעור ההשקעה באג"ח קונצרניות סחירות ותעודות סל המשקיעות באג"ח צמח מ-9.25% בשנת 2000 ל-24.4% בשנת 2011. הירידה העיקרית נרשמה בהיקף ההשקעה באג"ח ממשלתיות, שירד מ-69.8% בשנת 2000 ל-35.14% בשנת 2011, ובהיקף ההשקעה בפיקדונות, שירדה מ-32.95% בשנת 2001 ל-1.54% בלבד בשנת 2011.

מטבע הדברים, השינוי בתמהיל ההשקעות של הקופות מגדיל את הסיכון לחוסכים, כשההנחה היא שגם התשואות שהם מקבלים יגדלו בהתאם. אך כפי שהראה הפוסט הקודם בנושא, רמת התשואות לא ממש השתפרה לאחר רפורמת בכר. הסיכון, מנגד, דווקא כן התממש, לפחות בכמה מהמקרים. אך את הזווית הצרכנית כבר טחנו עד דק. בואו נדבר לרגע שוק האשראי החוץ בנקאי, שכפי שמסתבר, פיתוחו ושכלולו היתה המטרה האמיתית של רפורמת בכר.

ללא ספק, הרפורמה תרמה מאוד להתפתחות שוק האשראי החוץ בנקאי. מונח זה, אגב, מתייחס לכל אפיקי המימון הפתוחים בפני חברות עסקיות שאינם קשורים לבנקים המסחריים. זה יכול להיות הלוואות מגופים פרטיים כמו קרנות השקעה או אשראי מחברות פקטורינג וניכיון צ'קים, אבל לרוב הכוונה להנפקת איגרות חוב בבורסה, אותן רוכשים המשקיעים ומקבלים תמורתן ריבית מסוימת, שנקבעת סופית בהנפקה עצמה. רפורמת בכר וההסדר בקרנות הפנסיה הגדילו את היקף ההנפקות במאות אחוזים – מהיקף גיוס של 6.23 מיליארד שקל ב-2003, ערב אישור ההסדר בקרנות הפנסיה, עד 87.1 מיליארד שקל בשנת 2007, על סף המשבר העולמי, ול-42.9 מיליארד שקל בשנת 2010.

שנת 2007 היא שנת המפתח בטבלה זו. באותה שנה הושלמה המכירה של קופות הגמל הבנקאיות הגדולות, וההשפעה של רפורמת בכר הורגשה לראשונה במלואה. היקף הנפקות האג"ח קונצרניות זינק לרמת שיא של 87 מיליארד שקל, ומחזור המסחר היומי באג"ח קונצרניות זינק להיקף חסר תקדים של 3.3 מיליארד שקל – כמעט פי שניים מהמחזור הממוצע שנה קודם לכן. בסך הכל באותה השנה גייסו 27 חברות חדשות בבורסה חוב בהיקף מצטבר של 3.5 מיליארד שקל. כ-70 חברות נדל"ן גייסו כ-13 מיליארד שקל.

"יש לנו כסף להשקיע, אולי תנפיק איזה אג"ח?"

האם הזינוק בהיקף הגיוסים נבע מכך שהחברות הישראליות איתרו פתאום מספר רב של הזדמנויות השקעה אטרקטיביות ביותר? לא ממש. ההיקף העצום של הנפקות אג"ח באותה שנה נבע ממה שמכונה בתיאוריה הכללית "חוק השווקים של סיי" (Says law of markets), שקובע כי ההיצע יוצר את הביקוש (בואו נזניח לרגע את הביקורות המוצדקות לחלוטין על החוק של סיי). במילים אחרות, מה שקרה כאן הוא שהחברות ידעו טוב מאוד שקופות הגמל וקרנות ההשתלמות מתכוונות העביר חלק גדול מנכסיהן להשקעות באג"ח, כלומר שההיצע של ההשקעות הולך לגדול באופן משמעותי. במצב כזה, יש להניח, הריבית שיוכלו הגופים המוסדיים לדרוש ממנפיקי האג"ח לא תהיה גבוהה במיוחד (בדרך כלל בהנפקות אג"ח גובה הריבית הסופית נקבע במהלך ההנפקה בהתאם לביקושים). ואם זה המצב, חשבו לעצמם מנכ"לים ומנהלי כספים במשק, מדוע לא להצטייד בכמות מזומנים מכובדת? בהמשך הדרך ודאי יימצא שימוש נאות לאותם כספים.

בפברואר 2007 הושק מדד תל-בונד 20, העוקב אחר 20 סדרות אג"ח בעלות שווי השוק הגדול ביותר בבורסת תל אביב. בעקבות פרסום המדד החדש הושקו ב-2007 שש תעודות סל העוקבות אחר מדד זה, שגייסו סכום כולל של כ-3.5 מיליארד שקל. במקביל נרשם גידול חד בהיקף הנכסים של קרנות נאמנות המתמקדות בהשקעה באג"ח קונצרניות. הזינוק האדיר בהיקף הנכסים שמנהלים קרנות ותעודות המשקיעות באג"ח קונצרניות הגדיל עוד יותר את זרימת ההון לשוק האג"ח, ויצר בעיה עבור מנהלי ההשקעות: פתאום מסתבר שכמות האג"ח הנסחרות בשוק אינה מספיקה כדי לקלוט את כל ההשקעות. אני זוכר שיחה שניהלתי עם מנכ"ל של אחת החברות שגייסה חוב באותה התקופה, והוא סיפר לי על שיחות טלפון שהוא מקבל ממנהלי השקעות בקרנות נאמנות ובתעודות סל, שלחצו עליו להנפיק אג"ח – למרות שלא היתה לו שום כוונה או צורך בכך. אבל מנהלי ההשקעות הבטיחו לו שהריבית שהם יבקשו על האג"ח תהיה נמוכה למדי, והוא התרצה ויצא להנפקה. והוא לא היה היחיד.

כמה מהחברות הגדולות שנאלצו להגיע להסדר חוב עם בעלי האג"ח שלהן גייסו סכומי עתק באותה שנה. אפריקה ישראל של לב לבייב, למשל, גייסה ב-2007 כמיליארד שקל באג"ח שזכו לדירוג AA יציב מחברת דירוג האשראי מידרוג. דלק נדל"ן, שבשליטת יצחק תשובה, גייסה בפברואר 753 מיליון שקל בהקצאת אג"ח לגופים מוסדיים. איגרות אלה זכו לדירוג A+ מחברת דירוג האשראי מעלות. במאי של אותה שנה הרחיבה דלק נדל"ן את סדרת האג"ח וגייסה עוד 335 מיליון שקל. גם הרחבת הסדרה זכתה לדירוג דומה מצד מעלות. טאו תשואות של אילן בן דב גייסה בפברואר 110 מיליון שקל בהנפקת אג"ח. אלרן השקעות של האחים דנקנר גייסה באותו החודש 27.6 מיליון שקל. חברת גלובל פייננס הנפיקה אג"ח מובנות (הדומות למכשירים הפיננסיים המורכבים שניצבו בלב משבר הסאבפריים) בהיקף של 1.6 מיליארד שקל, ואחר כך השקיעה חלק מהסכום באג"ח של אפריקה ישראל.

לא לקח הרבה זמן עד שהתוצאות של הגיאות המזויפת הזו התבררו. ב-2008, שנה לאחר מכן, כבר דיווחה אפריקה ישראל על הפסד שנתי של 4.9 מיליארד שקל. באוגוסט 2009 החברה הודיעה כי קיים חשש שלא תעמוד בהתחייבויותיה, וכעבור כמה חודשים החלה במגעים להסדר חוב מול בעלי האג"ח. דלק נדל"ן דיווחה ב-2009 על הפסד שנתי של 1.6 מיליארד שקל. החברה ניסתה למכור כמה מהנכסים הגרועים שרכשה בכספי המשקיעים, אך המשבר העולמי ומחנק האשראי צמצמו מאוד את האפשרויות שהיו פתוחות בפניה, וכעבור שנתיים הודיעה החברה כי גם היא תיאלץ להגיע להסדר חוב. טאו תשואות רשמה ב-2008 הפסד נקי של 490 מיליון שקל, ואלרן השקעות רשמה הפסד נקי של 156 מיליון שקל.

כמובן, צריך להזכיר כי שנת 2008 היתה שנה מאוד גרועה בשוקי ההון בעולם, בפרט לאחר קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס בספטמבר, אבל אין ספק שהכסף הזול שזרם לשוק שנה קודם לכן עודד את החברות לקחת סיכונים משמעותיים יותר, והגדיל את החשיפה שלהן למוקדי המשבר: כפי שכבר הוזכר, כמעט 15% מהסכום שגויס בהנפקות אג"ח קונצרניות ב-2007 הגיע לחברות נדל"ן, שהשתמשו בו כדי להשקיע בנדל"ן ברוסיה, מזרח אירופה, מערב אירופה וארה"ב.

מחפשים פתרונות

בהרצאה שנתן בתחילת 2012 פרופ' צבי אקשטיין, מי ששימש עד יוני 2011 המשנה לנגיד בנק ישראל, הוא התייחס לצמיחה המהירה בשוק האג"ח הקונצרניות, והודה כי הזרמת הכספים המאסיבית לשוק גרמה לכך שהמוסדיים לא תימחרו נכון את הסיכונים באג"ח בהן השקיעו – ואולי גם אינם מתמחרים את הסיכונים בצורה נכונה גם כיום. בגרף שהציג פרופ' ניתן לראות בבירור את הזינוק בשוק האג"ח קונצרניות בישראל לעומת שאר העולם:

באותה הרצאה סקר פרופ' אקשטיין כמה מהפתרונות האפשריים לבעיה זו לפי דעתו, בהם מניעה של הנפקות אג"ח מחברות עם הון עצמי נמוך במיוחד, והבלטת הדיווח על מאפייני הסיכון באג"ח בעת ההנפקה ולאורך חיי האג"ח. מבלי להיכנס לדיון בנוגע להצעות של פרופ' אקשטיין, יש לזכור כי מרבית האנשים שמציעים את הפתרונות הנכונים לטעמם לבעיה הם אותם אנשים שלא הצליחו לזהות את הבעיות שתיצור רפורמת בכר, ובמהלך 2006 ואף 2007 אף היללו את רמת התחכום והשכלול אליה הגיע שוק ההון הישראלי בזכות הרפורמה.

אין גם טעם לטעון כי המצב קודם לכן, כשהקופות היו בבעלות הבנקים, היה עוד יותר גרוע. זו לא הנקודה. לצורך העניין, בואו נניח שיותר חשוב לספק מימון זול לחברות עסקיות מאשר לדאוג לכספי הפנסיה של האזרחים (במידה מסוימת, זו הטענה שהעלה אייל בן שלוש), או שאולי, כפי שטענו רבים מאז תחילת המשבר העולמי, זו לא שיטה מושלמת – אבל זו השיטה הטובה ביותר שמצאנו. גם אין טעם לשאול מה הפתרונות החלופיים שמציע כותב שורות אלה (אגב, יש לי לפחות ארבעה קלסרים גדושים בתוכניות ורפורמות כלכליות שיזניקו את שוק ההון הישראלי לרמות בלתי נתפסות, ואני אחשוף אותן בדיוק ברגע הנכון ולא שנייה אחת קודם לכן).

השאלה העיקרית שצריך לשאול היא כיצד ועדה שהחברים בה היו כלכלנים מומחים, רגולטורים מקצועיים וכל אותם אנשים עליהם אנו סומכים שינהלו את הכלכלה, לא הצליחה להעריך נכונה את הסיכונים והבעיות שעשויה הרפורמה שהם מקדמים ליצור. אחרי הכל מדובר על אותם אנשים שיישבו בוועדה הבאה שתנסה לטפל בריכוזיות בשוק ההון וברמת התחרות בחיסכון הפנסיוני, ועדה שאמורה לקום ממש בקרוב. אבל הפוסט הזה כבר ארוך הרבה יותר ממה שהתכוונתי מלכתחילה, אז הדיון בשאלה זו ייאלץ להמתין לפוסט אחר.


14 תגובות on “רפורמת בכר והמציאות הכלכלית, או: מדוע תחרות היא לא הפתרון לכל הבעיות (חלק ב')”

  1. עדו הגיב:

    שאלה ולא בשביל לקנטר (נדמה לי שבעצמך כתבת על זה משהו בעבר). האם בכלל יש כלכלן שבאמת יכול לנבא השלכות עתידיות של מהלך כלשהו? הרי בשוק יש מיליוני מומחים , כולם חכמים, מוכשרים ומצויידים במיטב הכלים. ההגיון שלי אומר שכולם כאחד היו אמורים להסכים על אותה תחזית מה שאומר שהמסחר במניות היה צריך להיפסק (כי כולם יודעים שמנייה x תעלה ומנייה y תרד ובדיוק באיזה שיעור וכולם ממליצים בדיוק
    אותו דבר).

    • goliath הגיב:

      אני לא חושב שמישהו באמת יכול לנבא את ההשלכות העתידיות – אבל הבעיה היא שגם ההערכות שלהם ממש לא מדויקות. ובכל מקרה, הם עצמם לא חושבים שאין להם מושג; הם בטוחים שהם מבינים יותר טוב מכולם – בפרט מאנשים שתומכים בכיוון סוציאליסטי יותר… חלקם גם מקבלים הרבה מאוד כסף על בסיס ההנחה שהם מבינים יותר טוב מאנשים אחרים. הבעיה היא שהם תקועים בקונספציות מסוימות לגבי הכלכלה (היחס למושג "תחרות" הוא רק אחת מהן) שלא מאפשרות להם לבצע ניתוח מדויק של הסיטואציה ולהעריך נכונה את הסיכונים. הם בטוחים שהגברת התחרות תמיד פועלת לטובת הצרכן, וכשזה לא קורה הם קוראים לזה "כשל שוק". אבל זה לא כשל בכלל – זה המצב הטבעי של השוק. אחר כך הם קובעים כל מיני מנגנונים לטפל באותו "כשל", כמו הגברת הרגולציה ומגבלות על הפעילות (לא לאפשר לבנקים לפעול בענף הגמל), והם עדיין בטוחים שכל מה שהם עושים זה לשמור על השוק חופשי, בזמן שהוא מתנהל לפי הכללים שהם עצמם קבעו, הכללים שלפי דעתם יבטיחו שהוא יהיה חופשי. בקיצור, אני חושב שהם קצת משלים את עצמם.
      אגב – רוב הביקורת שמופיעה בפוסט היא לא ממש חדשה, והיו גם אנשים שהעלו את הטענות האלה בזמן אמת. אבל אותם מומחים אמרו בזלזול כי האנשים האלה לא מבינים בכלכלה, ולא תופסים את החשיבות של התחרות…

  2. orikatz הגיב:

    בסדר, אז שכנעת אותי שהצפת השוק במהירות באפשרויות אשראי חדשות יצרה סוג-של-מיני-בועות פה ושם ואולי אף הובילה להסדרי החוב הנוכחיים, ואולי גם שכנעת אותי שזו הייתה המטרה האמיתית של הרפורמה ולא הטבת התנאים לאזרחים, אבל לא הצלחת לשכנע אותי שבטווח הארוך מדובר במהלך שהוא בהכרח גרוע. בסופו של דבר שוק אשראי רחב יותר, כשהוא מפוקח נכון, לא יוצר בועות אלא מזרים את הכסף למי שצריך אותו ומזניק את הכלכלה למעלה. האמת הזו לא השתנתה.

    כמו כן, עדיין לא הצלחת להוכיח חד משמעית שהמצב הקודם היה טוב יותר, או שהייתה איזו רפורמה אחרת, מושלמת יותר, שהיה צריך לעשות. ואתה יודע שלא הצלחת להוכיח את זה, לכן רשמת את הפסקה שלפני הפסקה האחרונה.

    ואז מגיעה הפסקה האחרונה: אותה ביקורת ישנה על הכלכלנים שלא הצליחו לחזות. אני מציע שיום אחד תשב אתה בוועדה כלשהי שתנסה לחזות את תוצאותיו של שינוי מדיניות כלשהו, לפני שתבקר אחרים שלא מצליחים לחזות. הדברים האלו נורא מסובכים בפועל. ברור שאלו יהיו אותם האנשים שישבו בוועדה הבאה – כי הם מבינים הכי טוב, כי אין אף אחד שיודע לחזות יותר טוב מהם.

    אם אתה רוצה לבקר כלכלנים על שלא הצליחו לחזות משהו, אתה חייב להיות קצת יותר קפדן על מנת שלא להיקלע לכשל החוכמה-שבדיעבד. אתה צריך להראות קבוצה גדולה של אנשים נטולי אינטרסים שבאותו הזמן, לא בדיעבד, כן הצליחו לחזות נכון מה הולך לקרות ואף התריעו על כך. נראה לי שאתה פשוט מצפה מהם ליותר מדי…

    • goliath הגיב:

      וואו, אורי, אחרי ההתנצחויות על הפוסט הקודם, אני מרגיש שאם שיכנעתי אותך בדבר אחד – שיכנעתי עולם ומלואו…

    • goliath הגיב:

      אוקי, אז הנה ביקורת בזמן אמת: במסגרת התוכנית החדש של הפיקוח על שוק ההון, שאמורה להיות מאושרת בקרוב, יוגבלו דמי הניהול ל-1.2%. עם זאת, הגופים המוסדיים יוכלו לגבות מעבר לדמי ניהול תשלום עבור הוצאות נוספות – כמו השקעות בקרנות ריט, קרנות הון סיכון וכו'. כלומר, החוסך ישלם את גם דמי ניהול לגוף המוסדי, וגם את דמי הניהול לקרן שבה הגוף המוסדי בוחר להשקיע.

      עד עכשיו קופות הגמל היו יכולות לעשות את זה גם עם כל תעודות הסל. כלומר, הן היו משקיעות את כספי החוסכים בתעודות סל, וגובות מהם גם דמי ניהול עבור הגמל וגם דמי ניהול עבור התעודה. לפי התוכנית החדשה, קופות הגמל לא יוכלו לגבות דמי ניהול כפולים על תעודות סל שמשקיעות בישראל – אלא רק על תעודות ש-75% מהנכסים שלהן ומעלה מושקעים בחו"ל.

      עכשיו, מה נראה לך שהולך לקרות? ההערכה שלי היא שבשנים הקרובות נראה ירידה דרסטית בהיקף הנכסים של תעודות הסל בישראל – מכיוון שלמוסדיים כבר לא ישתלם להשקיע בהן, כי הם יצטרכו לנכות את דמי הניהול שלהן מדמי הניהול שהם גובים מהחוסכים. במקביל, אנחנו נראה זינוק עצום בהיקף הנכסים של תעודות סל שמשקיעות בחו"ל, ואני מניח שגם ישיקו המון תעודות חדשות, כיוון שהתקנה הזו מעודדת את המוסדיים להשקיע בהן. ככה הם יכולים לגבות מהחוסכים דמי ניהול רק עבור התיווך, כלומר הם גובים דמי ניהול עבור זה שהם לוקחים את הכסף ושמים אותו בתעודת סל, ואת דמי הניהול של תעודת הסל משיתים על החוסכים – והכל באישור המפקח על שוק ההון.

      אבל בדיון שנערך בוועדת הכספים ב-30 בינואר 2012 התעקש הממונה על שוק ההון, פרופ' (!) עודד שריג, שהצעד הזה לא יעודד את המוסדיים להעביר כספי לתעודות סל שמשקיעות בחו"ל. ח"כ פאינה קירשנבאום, מצד שני, דווקא הבינה מאוד את המשמעות של הצעד. הנה חילופי הדברים:

      פניה קירשנבאום: כאן אתה מדבר גם על נושא אחר כי אתה רוצה לעודד את ההשקעות בחוץ לארץ. בתהליך הזה אתה מנסה לעודד אותם.

      עודד שריג: אני רוצה להדגיש. אנחנו לא מעודדים. מה שאנחנו יוצרים זאת ניטרליות לגבי ההשקעות בחוץ לארץ. אנחנו לא מעודדים את ההשקעה בחוץ לארץ.

      קריאה: זה עידוד.

      עודד שריג: בשום נקודה לא אמרתי לגופים המוסדיים איך הם צריכים להשקיע את הכספים שלהם.

      היו"ר משה גפני: הוא אומר שהוא נותן את הכלים לחברות אבל הוא לא אומר להם האם להשקיע בחוץ לארץ או להשקיע בארץ. הוא נותן להם את הכלים ומאפשר.

      פניה קירשנבאום: לא אמרתי לא לאפשר, אבל אם אנחנו נותנים הטבות להשקעות בחוץ לארץ…

      בשלב אחר בדיון הסתבר כי הפיקוח על הביטוח מציע לגופים המוסדיים עוד הקלה: עד כה הם יכלו לגבות כפל דמי ניהול גם על השקעה אצל מנהל תיקים מורשה שמשקיע בחו"ל לפחות 90% מהנכסים. במסגרת התוכנית החדשה המגבלה הזאת הופחתה ל-75%, עוד צעד שיעודד השקעות בחו"ל. גם במקרה הזה התעקש הממונה על שוק ההון שהצעד לא יעודד את קופות הגמל להעביר כספים למנהלי תיקים המשקיעים בחו"ל. וזאת התגובה של הח"כית:

      פניה קירשנבאום: מה שקורה היום זה שאם הם קונים דרך חברה לא מנהלת, משלמים עמלה כלשהי. אתם אומרים שאם זה בארץ, אתם לא יכולים לגבות עוד כסף, אבל אם 75 אחוזים מנהלים בחוץ לארץ, אתם יכולים לגבות את הכסף כי כאילו אין לכם מיומנות. זה לא נקרא לעודד? הרי מה שיקרה עכשיו, עכשיו יבואו החברות ויאמרו שבניירות אם הן ישקיעו בארץ, הן לא יקבלו תוספת תשלום ולכן בואו נשקיע 75 אחוזים בחוץ לארץ ואז כן נוכל לקבל את הכסף הזה. זה לא נקרא עידוד?

      בקיצור, כמו שאפשר לראות, לא צריך להיות כלכלן מומחה כדי להעריך את הסיכונים, צריך רק היגיון. אגב, פאינה היא זו שהתבלטה בדיון הזה, אבל גם שאר חברי הכנסת לא פראיירים, והם שואלים את השאלות הנכונות ונוגעים בבעיות שעלולות להתעורר. רק שאף אחד לא ממש סופר אותם: הממשלה פשוט מכריזה על משמעת קואליציונית, ואז באים לדיון חברי כנסת שבכלל לא השתתפו בדיונים הקודמים, ומצביעים בעד החוק.

      • orikatz הגיב:

        אוקיי, אז הם ישקיעו יותר בחו"ל. מה רע בכך? עודד שריג יגיד לך בתגובה שהיום מעודדים אותם להשקיע יותר בארץ, והוא לא רוצה לעודד אותם לא לזה ולא לזה, אז מחזירים את המטוטלת קצת לצד השני.

        • goliath הגיב:

          אבל הוא נותן לגופים המוסדיים לגבות כסף נוסף עבור השקעות בחו"ל, ולא מרשה להם לגבות כסף עבור השקעות בארץ. כלומר, אם אני מנהל השקעות בגוף מוסדי, אני יכול להשקיע את הכסף בישראל, לבחור השקעות נכונות, לנהל סיכונים וכל הדברים האחרים – ולגבות דמי ניהול בגובה 1.2%. אני יכול גם פשוט לתת את הכסף למנהל השקעות בחו"ל, להישען לאחור ולנוח – ולגבות את אותם דמי הניהול בלי לעשות שום עבודה נוספת. והשאלה היא לא אם זה רע או לא, השאלה מה יהיו התוצאות. אני מעריך (בדומה לפאינה) שהתוצאות יהיו ניפוח של ענף תעודות הסל שמשקיעות בחו"ל, בדיוק כמו שהיה עם האג"ח. ואז חברות שמנהלות תעודות סל כמו קסם או אינדקס ישיקו הרבה יותר תעודות סל כאלה, ואולי גם ייקחו יותר סיכונים. אם אתה רוצה אפשר לחכות שנתיים ולראות אם אנחנו צודקים

          • orikatz הגיב:

            "ניפוח" זה אומר מעבר למצב רצוי כלשהו, למה בהכרח המצב הרצוי מבחינתך הוא שהם ישקיעו פחות בחו"ל? אולי זה דווקא יגדיל את היציבות של כספי החסכונות, הפיזור הזה?
            כמו כן, הוספת שם את ה"אולי גם ייקחו יותר סיכונים" – למה מהלך כזה יגדיל את הסיכונים?
            בפוסט טענת שזה היה רעיון רע להציף את המשק הישראלי באשראי הזה, שהם עשו השקעות גרועות. אז הנה, עכשיו אומרים להם "לכו לחו"ל", זה לא אומר שהם יעשו השקעות טובות יותר? בחו"ל יש הרי יותר הזדמנויות מאשר בארץ, קל יותר למצוא השקעות טובות.

          • דניאל ר הגיב:

            את ההשקעות הגרועות, כפי שקראת, הם עשו דווקא בחו"ל.
            מה רע השקעות בחו"ל? לא רע. אבל אם מנהל השקעות צריך לבחור בין שתי השקעות בעלות סיכון זהה עדיף לו לקחת את זו שבחו"ל, פחות כאב ראש בשבילו. אפקטיבית, כל השקעה בישראל מתומחרת כהשקעה קצת יותר מסוכנת ממה שהיא באמת. זה שקול להורדת דירוג האשראי של כל ההשקעות במדינה, מקשה על פיתוח חברות וגיוס עובדים במדינת ישראל.

  3. goliath הגיב:

    מישהו יודע איך אני מסדר את התגובות, ככה שהן לא ידרדרו בשרשור למלה אחת בכל שורה?

    • avshalombz הגיב:

      נדמה לי שכתבתי לך באחד הפוסטים הקודמים איך אתה מאפשר להגיב ישירות לתגובות בצורה שמאפשרת יותר מ 3 תגובות לאותה תגובה ראשונית. תוצאות הלוואי של זה היא צמצום הרוחב ושבירת השורות. אתה יכול להפחית את זה (לוח בקרה, הגדרות, דיון, תגובות משורשרות בעומק X רמות.
      החיסרון הוא שבשלב מסויים לא תוכל להגיב לתגובה, אלא תצטרך לפרסם כתגובה ראשית.

      • goliath הגיב:

        ידעתי שזה הכל באשמתך… נראה לי נגביל את זה לחמש תגובות. מעבר לזה זה נהיה קצת מגוחך

  4. […] [1] הסבר בסיסי לגבי המושג אג"ח ניתן למצוא בחלק השני של הרשומה הזו. הסבר מה קרה לשוק האג"ח הישראלי החל משנת 2005 באדיבות ממשלת ישראל, ואיך זה אפשר לטייקונים לגייס את החובות העצומים שהם לא כל כך מחזירים עכשיו, אפשר לקרוא בבלוג המצויין "גוליית" כאן וכאן. […]

  5. […] על הרפורמה בפנסיה בישראל בבלוג "גולית" כאן וכאן). עם זאת, לא ברור באיזה מקרים פנסיה צוברת אכן תתרום […]


ומה יש לך להגיד על זה?

היכנס באמצעות אחת השיטות האלה כדי לפרסם את התגובה שלך:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

מתחבר ל-%s