רפורמת בכר והמציאות הכלכלית, או: מדוע תחרות היא לא הפתרון לכל הבעיות (חלק ב')

"…צריכים לשים אל מול העיניים מטרה אחת יסודית שלשמה בכלל כל המהלך הענק הזה של הפרדת קופות וקרנות מתבצע. והמטרה העיקרית שעומדת מול העיניים היא יצירת שוק אשראי חוץ בנקאי אלטרנטיבי. חייבים להבין את העניין הזה"

דרור שטרום, דיון בוועדת הכספים על רפורמת בכר, 14 ביולי 2005

הפוסט הקודם בנוגע לרפורמת בכר הסתיים בטענה כי הרפורמה מעולם לא נועדה להגביר את התחרות בשוק ההון או לשפר את השירות והתמורה שמקבל הציבור הרחב ממנהלי קופות הגמל וקרנות ההשתלמות, אלא לפתח את שוק המימון החוץ בנקאי בישראל, להגדיל את מספר אפשרויות האשראי הפתוחות עבור חברות מסחריות ולהקטין את עלויות המימון שלהן. מבחינה זו נדמה שהיה אפשר להסתפק בדברים של דרור שטרום, הממונה על ההגבלים העסקיים בתקופת רפורמת בכר וחבר הוועדה עצמה, ואני חייב להודות שאני מתפתה מאוד לנהוג כך…

אבל לא! אמרתי שאני אכתוב פוסט המשך, ופוסט המשך כתוב ייכתב! מה עוד שהחלק השני, לפחות לטעמי, יהיה קצת יותר מעניין מהראשון. אגב, אני לא צופה קשיים מיוחדים בהשגת היעד הזה. אבל כעת, לענייננו:

מה הבעיה, בעצם?

אז רפורמת בכר לא נועדה לשפר את השירות לצרכן, אלא לפתח ולשכלל את שוק האשראי החוץ בנקאי בישראל. אז מה הבעיה בעצם? האם שוק אשראי חוץ בנקאי משוכלל הוא משהו רע לכלכלה? האם לא כדאי שיהיו לחברות ולעסקים בישראל אפשרויות מימון מגוונות, שיקדמו את הפעילות במשק לטובת כולנו?

יכול להיות. אפשר להיות נדיבים יותר ולומר גם "בוודאי". אבל הדבר הראשון שצריך לשאול הוא – למה לא להגיד את זה בגלוי? למה למכור לציבור מצג שווא לפיו הרפורמה נועדה לשפר את הטיפול בחיסכון הפנסיוני? אם לדרור שטרום היתה טיפת הגינות, הוא היה צריך לומר לחברי הכנסת: "חברים, המטרה העיקרית של הרפורמה הזאת היא לקחת את כספי החיסכון הפנסיוני של האזרחים, ששוכבים כעת בכל מיני פיקדונות, מק"מים והשקעות סולידיות אחרות, ולהשתמש בכסף הזה כמימון עבור הפעילות העסקית של חברות במשק, בהן חברות נדל"ן שמשקיעות אותו בחו"ל. אנחנו חושבים שזו מטרה שמצדיקה את הרפורמה המקיפה ביותר שנערכה בשוק ההון הישראלי".

אבל הוא לא אמר את זה, למרות שזאת המשמעות של הדברים. גם אייל בן שלוש, מי שהיה אז הממונה על שוק ההון במשרד האוצר, לא ניסח את הדברים כך. מר בן שלוש אפילו הלך צעד רחוק יותר משטרום, וטען כי למעשה, פיתוח שוק המימון החוץ בנקאי הוא הדבר החשוב והמשמעותי ביותר שאפשר לעשות עבור הצרכנים בישראל:

"איך יכול להיות שמישהו יכול להגיד שהרחבת ערוצי האשראי במשק, יותר גורמים שמתחרים על אשראי במשק, יותר גורמים שמספקים אשראי למשק, שתומך בפעילות פיננסית בכלל ופעילות ריאלית בפרט לא יכולה לגרום לזמינות גדולה יותר של אשראי להשקעות יעילות יותר במשק ולעלות נמוכה יותר. אם זו לא תרומה לצרכן, אז אני לא מבין מה זה תרומה לצרכן"

אייל בן שלוש, דיון בוועדת הכספים, 13 ביולי 2005

כמובן, אייל בן שלוש צודק לחלוטין. הוא באמת לא מבין מה זה "תרומה לצרכן". הצרה שהוא גם לא מבין כיצד הרחבת ערוצי האשראי במשק דווקא כן יכולה לגרום להשקעות פחות יעילות, עניין שנמצא בלב תחום המומחיות שלו – לא כמו כל השטויות האלה של דאגה לציבור… אז אמנם זה מגיע קצת באיחור, אבל אני מתנדב להסביר למר בן שלוש את הסוגיה:

הרחבת ערוצי האשראי במשק, אם נעשית באופן מהיר מאוד כפי שהיה ברפורמת בכר, מביאה להקצאת הון ומשאבים לא יעילה מכיוון שההיצע עולה על הביקוש. במצב כזה, יותר משהחברות המסחריות רוצות לגייס הון באמצעות שוק ההון, הגופים המוסדיים רוצים להשקיע באג"ח של אותן חברות, כך שבאופן טבעי אותן חברות מציעות פחות ביטחונות – אם בכלל – כנגד ההלוואה שהן מקבלות. למעשה, גל הסדרי החוב שפוקד את המשק בשנתיים האחרונות הוא במידה רבה פועל יוצא של תופעה זו

הדינמיקה שמתוארת בקטע המודגש אינו אופיינית רק לישראל או רק לשוק ההון; למעשה, ניתן לאתר אותה בלב רוב המשברים הכלכליים העולמיים. הריבית הנמוכה שהנהיג יו"ר הבנק הפדרלי הקודם, אלן גרינשפאן, נחשבת כאחת הסיבות העיקריות לבועה שנוצרה בשוק הנדל"ן האמריקאי, מכיוון שהיא איפשרה לבנקים המסחריים להלוות כסף מהבנק המרכזי כמעט ללא עלות, ולהשקיע את הכסף הזה באפיקים רווחיים יותר. כשאפיקים אלה – שהיו למעשה משכנתאות לאנשים במעמד סוציו אוקונומי מעורער זכו לשם "סאבפריים" – התגלו כמפוקפקים למדי…. ובכן, כולנו עוד זוכרים מה קרה. באירלנד הסרת הרגולציות והזרימה המהירה של הון למדינה בשנים בהן עוד כונתה "הנמר הקלטי" ניפחה את שוק הנדל"ן. עוד קודם לכן הגיאות הכלכלית של תקופת קלינטון סייעה לנפח את בועת הדוט.קום.

גיאות מלאכותית

בישראל, מנגד, לא נוצר באמת הצבר יתר של הון – אז במקום זה החליטה הממשלה להציף את השוק בכספי החיסכון הפנסיוני של האזרחים. המהלך הזה התבצע בשני שלבים: הראשון היה במסגרת ההסדר בקרנות הפנסיה הגירעוניות בשנים 2004-2003, שחייב את קרנות הפנסיה החדשות להשקיע 70% מנכסיהן בשוק ההון; השני היה רפורמת בכר, שהעבירה את כספי החיסכון הפנסיוני הנותר – כלומר קופות הגמל וקרנות ההשתלמות – מהבנקים לחברות הביטוח ובתי ההשקעות, כדי שאלה ישקיעו את הכספים בשוק ההון.

התפלגות הנכסים בענף הגמל, מתוך דו"ח הממונה על הביטוח ושוק ההון במשרד האוצר

אפשר לראות בטבלה כי שיעור ההשקעה של קופות הגמל במניות, אופציות ותעודות סל מנייתיות מתוך סך הנכסים היה 9.52% בשנת 2000, וכי הוא טיפס ל-22.02% בשנת 2011. שיעור ההשקעה באג"ח קונצרניות סחירות ותעודות סל המשקיעות באג"ח צמח מ-9.25% בשנת 2000 ל-24.4% בשנת 2011. הירידה העיקרית נרשמה בהיקף ההשקעה באג"ח ממשלתיות, שירד מ-69.8% בשנת 2000 ל-35.14% בשנת 2011, ובהיקף ההשקעה בפיקדונות, שירדה מ-32.95% בשנת 2001 ל-1.54% בלבד בשנת 2011.

מטבע הדברים, השינוי בתמהיל ההשקעות של הקופות מגדיל את הסיכון לחוסכים, כשההנחה היא שגם התשואות שהם מקבלים יגדלו בהתאם. אך כפי שהראה הפוסט הקודם בנושא, רמת התשואות לא ממש השתפרה לאחר רפורמת בכר. הסיכון, מנגד, דווקא כן התממש, לפחות בכמה מהמקרים. אך את הזווית הצרכנית כבר טחנו עד דק. בואו נדבר לרגע שוק האשראי החוץ בנקאי, שכפי שמסתבר, פיתוחו ושכלולו היתה המטרה האמיתית של רפורמת בכר.

ללא ספק, הרפורמה תרמה מאוד להתפתחות שוק האשראי החוץ בנקאי. מונח זה, אגב, מתייחס לכל אפיקי המימון הפתוחים בפני חברות עסקיות שאינם קשורים לבנקים המסחריים. זה יכול להיות הלוואות מגופים פרטיים כמו קרנות השקעה או אשראי מחברות פקטורינג וניכיון צ'קים, אבל לרוב הכוונה להנפקת איגרות חוב בבורסה, אותן רוכשים המשקיעים ומקבלים תמורתן ריבית מסוימת, שנקבעת סופית בהנפקה עצמה. רפורמת בכר וההסדר בקרנות הפנסיה הגדילו את היקף ההנפקות במאות אחוזים – מהיקף גיוס של 6.23 מיליארד שקל ב-2003, ערב אישור ההסדר בקרנות הפנסיה, עד 87.1 מיליארד שקל בשנת 2007, על סף המשבר העולמי, ול-42.9 מיליארד שקל בשנת 2010.

שנת 2007 היא שנת המפתח בטבלה זו. באותה שנה הושלמה המכירה של קופות הגמל הבנקאיות הגדולות, וההשפעה של רפורמת בכר הורגשה לראשונה במלואה. היקף הנפקות האג"ח קונצרניות זינק לרמת שיא של 87 מיליארד שקל, ומחזור המסחר היומי באג"ח קונצרניות זינק להיקף חסר תקדים של 3.3 מיליארד שקל – כמעט פי שניים מהמחזור הממוצע שנה קודם לכן. בסך הכל באותה השנה גייסו 27 חברות חדשות בבורסה חוב בהיקף מצטבר של 3.5 מיליארד שקל. כ-70 חברות נדל"ן גייסו כ-13 מיליארד שקל.

"יש לנו כסף להשקיע, אולי תנפיק איזה אג"ח?"

האם הזינוק בהיקף הגיוסים נבע מכך שהחברות הישראליות איתרו פתאום מספר רב של הזדמנויות השקעה אטרקטיביות ביותר? לא ממש. ההיקף העצום של הנפקות אג"ח באותה שנה נבע ממה שמכונה בתיאוריה הכללית "חוק השווקים של סיי" (Says law of markets), שקובע כי ההיצע יוצר את הביקוש (בואו נזניח לרגע את הביקורות המוצדקות לחלוטין על החוק של סיי). במילים אחרות, מה שקרה כאן הוא שהחברות ידעו טוב מאוד שקופות הגמל וקרנות ההשתלמות מתכוונות העביר חלק גדול מנכסיהן להשקעות באג"ח, כלומר שההיצע של ההשקעות הולך לגדול באופן משמעותי. במצב כזה, יש להניח, הריבית שיוכלו הגופים המוסדיים לדרוש ממנפיקי האג"ח לא תהיה גבוהה במיוחד (בדרך כלל בהנפקות אג"ח גובה הריבית הסופית נקבע במהלך ההנפקה בהתאם לביקושים). ואם זה המצב, חשבו לעצמם מנכ"לים ומנהלי כספים במשק, מדוע לא להצטייד בכמות מזומנים מכובדת? בהמשך הדרך ודאי יימצא שימוש נאות לאותם כספים.

בפברואר 2007 הושק מדד תל-בונד 20, העוקב אחר 20 סדרות אג"ח בעלות שווי השוק הגדול ביותר בבורסת תל אביב. בעקבות פרסום המדד החדש הושקו ב-2007 שש תעודות סל העוקבות אחר מדד זה, שגייסו סכום כולל של כ-3.5 מיליארד שקל. במקביל נרשם גידול חד בהיקף הנכסים של קרנות נאמנות המתמקדות בהשקעה באג"ח קונצרניות. הזינוק האדיר בהיקף הנכסים שמנהלים קרנות ותעודות המשקיעות באג"ח קונצרניות הגדיל עוד יותר את זרימת ההון לשוק האג"ח, ויצר בעיה עבור מנהלי ההשקעות: פתאום מסתבר שכמות האג"ח הנסחרות בשוק אינה מספיקה כדי לקלוט את כל ההשקעות. אני זוכר שיחה שניהלתי עם מנכ"ל של אחת החברות שגייסה חוב באותה התקופה, והוא סיפר לי על שיחות טלפון שהוא מקבל ממנהלי השקעות בקרנות נאמנות ובתעודות סל, שלחצו עליו להנפיק אג"ח – למרות שלא היתה לו שום כוונה או צורך בכך. אבל מנהלי ההשקעות הבטיחו לו שהריבית שהם יבקשו על האג"ח תהיה נמוכה למדי, והוא התרצה ויצא להנפקה. והוא לא היה היחיד.

כמה מהחברות הגדולות שנאלצו להגיע להסדר חוב עם בעלי האג"ח שלהן גייסו סכומי עתק באותה שנה. אפריקה ישראל של לב לבייב, למשל, גייסה ב-2007 כמיליארד שקל באג"ח שזכו לדירוג AA יציב מחברת דירוג האשראי מידרוג. דלק נדל"ן, שבשליטת יצחק תשובה, גייסה בפברואר 753 מיליון שקל בהקצאת אג"ח לגופים מוסדיים. איגרות אלה זכו לדירוג A+ מחברת דירוג האשראי מעלות. במאי של אותה שנה הרחיבה דלק נדל"ן את סדרת האג"ח וגייסה עוד 335 מיליון שקל. גם הרחבת הסדרה זכתה לדירוג דומה מצד מעלות. טאו תשואות של אילן בן דב גייסה בפברואר 110 מיליון שקל בהנפקת אג"ח. אלרן השקעות של האחים דנקנר גייסה באותו החודש 27.6 מיליון שקל. חברת גלובל פייננס הנפיקה אג"ח מובנות (הדומות למכשירים הפיננסיים המורכבים שניצבו בלב משבר הסאבפריים) בהיקף של 1.6 מיליארד שקל, ואחר כך השקיעה חלק מהסכום באג"ח של אפריקה ישראל.

לא לקח הרבה זמן עד שהתוצאות של הגיאות המזויפת הזו התבררו. ב-2008, שנה לאחר מכן, כבר דיווחה אפריקה ישראל על הפסד שנתי של 4.9 מיליארד שקל. באוגוסט 2009 החברה הודיעה כי קיים חשש שלא תעמוד בהתחייבויותיה, וכעבור כמה חודשים החלה במגעים להסדר חוב מול בעלי האג"ח. דלק נדל"ן דיווחה ב-2009 על הפסד שנתי של 1.6 מיליארד שקל. החברה ניסתה למכור כמה מהנכסים הגרועים שרכשה בכספי המשקיעים, אך המשבר העולמי ומחנק האשראי צמצמו מאוד את האפשרויות שהיו פתוחות בפניה, וכעבור שנתיים הודיעה החברה כי גם היא תיאלץ להגיע להסדר חוב. טאו תשואות רשמה ב-2008 הפסד נקי של 490 מיליון שקל, ואלרן השקעות רשמה הפסד נקי של 156 מיליון שקל.

כמובן, צריך להזכיר כי שנת 2008 היתה שנה מאוד גרועה בשוקי ההון בעולם, בפרט לאחר קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס בספטמבר, אבל אין ספק שהכסף הזול שזרם לשוק שנה קודם לכן עודד את החברות לקחת סיכונים משמעותיים יותר, והגדיל את החשיפה שלהן למוקדי המשבר: כפי שכבר הוזכר, כמעט 15% מהסכום שגויס בהנפקות אג"ח קונצרניות ב-2007 הגיע לחברות נדל"ן, שהשתמשו בו כדי להשקיע בנדל"ן ברוסיה, מזרח אירופה, מערב אירופה וארה"ב.

מחפשים פתרונות

בהרצאה שנתן בתחילת 2012 פרופ' צבי אקשטיין, מי ששימש עד יוני 2011 המשנה לנגיד בנק ישראל, הוא התייחס לצמיחה המהירה בשוק האג"ח הקונצרניות, והודה כי הזרמת הכספים המאסיבית לשוק גרמה לכך שהמוסדיים לא תימחרו נכון את הסיכונים באג"ח בהן השקיעו – ואולי גם אינם מתמחרים את הסיכונים בצורה נכונה גם כיום. בגרף שהציג פרופ' ניתן לראות בבירור את הזינוק בשוק האג"ח קונצרניות בישראל לעומת שאר העולם:

באותה הרצאה סקר פרופ' אקשטיין כמה מהפתרונות האפשריים לבעיה זו לפי דעתו, בהם מניעה של הנפקות אג"ח מחברות עם הון עצמי נמוך במיוחד, והבלטת הדיווח על מאפייני הסיכון באג"ח בעת ההנפקה ולאורך חיי האג"ח. מבלי להיכנס לדיון בנוגע להצעות של פרופ' אקשטיין, יש לזכור כי מרבית האנשים שמציעים את הפתרונות הנכונים לטעמם לבעיה הם אותם אנשים שלא הצליחו לזהות את הבעיות שתיצור רפורמת בכר, ובמהלך 2006 ואף 2007 אף היללו את רמת התחכום והשכלול אליה הגיע שוק ההון הישראלי בזכות הרפורמה.

אין גם טעם לטעון כי המצב קודם לכן, כשהקופות היו בבעלות הבנקים, היה עוד יותר גרוע. זו לא הנקודה. לצורך העניין, בואו נניח שיותר חשוב לספק מימון זול לחברות עסקיות מאשר לדאוג לכספי הפנסיה של האזרחים (במידה מסוימת, זו הטענה שהעלה אייל בן שלוש), או שאולי, כפי שטענו רבים מאז תחילת המשבר העולמי, זו לא שיטה מושלמת – אבל זו השיטה הטובה ביותר שמצאנו. גם אין טעם לשאול מה הפתרונות החלופיים שמציע כותב שורות אלה (אגב, יש לי לפחות ארבעה קלסרים גדושים בתוכניות ורפורמות כלכליות שיזניקו את שוק ההון הישראלי לרמות בלתי נתפסות, ואני אחשוף אותן בדיוק ברגע הנכון ולא שנייה אחת קודם לכן).

השאלה העיקרית שצריך לשאול היא כיצד ועדה שהחברים בה היו כלכלנים מומחים, רגולטורים מקצועיים וכל אותם אנשים עליהם אנו סומכים שינהלו את הכלכלה, לא הצליחה להעריך נכונה את הסיכונים והבעיות שעשויה הרפורמה שהם מקדמים ליצור. אחרי הכל מדובר על אותם אנשים שיישבו בוועדה הבאה שתנסה לטפל בריכוזיות בשוק ההון וברמת התחרות בחיסכון הפנסיוני, ועדה שאמורה לקום ממש בקרוב. אבל הפוסט הזה כבר ארוך הרבה יותר ממה שהתכוונתי מלכתחילה, אז הדיון בשאלה זו ייאלץ להמתין לפוסט אחר.